Особой активности на рынке не наблюдается. Чего-то ждут. 25-26 января состоится очередное заседание Комиссии по открытым рынкам (FOMC) ФРС США. На прошлом заседании (в ноябре) было сказано, как обычно, сухо: Восстановление промышленного производства продолжается, хотя и темпами, которые не смогли привести к снижению безработицы . Расходы домохозяйств постепенно растут, но остаются ограниченными за счет высокой безработицы, скромного роста доходов, меньшей стоимости жилья и жестких условий кредитования. Расходы бизнеса на оборудование и программное обеспечение растут, хотя и не так быстро, как в начале года. Инвестиции в нежилую недвижимость остаются слабыми. Работодатели неохотно увеличивают фонд заработной платы и нанимают новых работников. Жилищный сектор остается в депрессивном состоянии. Долгосрочные инфляционные ожидания остаются стабильными, однако показатели базисной инфляции продолжают понижаться . Комиссия объявила о намерениях купить дополнительно долгосрочные ценные бумаги Казначейства на сумму $600 млрд к концу второго квартала 2011 г., что составит примерно по $75 млрд в месяц; обязалась регулярно анализировать темпы покупки и общий объем программы покупки активов в свете новой информации и корректировать программу по мере необходимости для наилучшего стимулирования максимально возможной занятости и поддержания ценовой стабильности. Комиссия оставила целевую ставку по федеральным фондам на уровне от 0% до 0,25% и продолжает считать, что экономические условия, включая низкий уровень использования ресурсов, низкую инфляцию и стабильные инфляционные ожидания, будут гарантировать сохранение чрезвычайно низкого уровня ставки на федеральные фонды еще в течение продолжительного периода времени. До этого и после глава ФРС США Б. Бернанке в процессе ответов на вопросы многократно апеллировал к следующему: Как в информировании о монетарной политике, так и в ее проведении в условиях низкой инфляции существует много трудностей, включая неопределенности, связанные с применением нетрадиционных инструментов. Несмотря на эти трудности, ФРС остается приверженной проведению такой политики, которая бы способствовала выполнению двойного мандата обеспечения максимально возможной занятости и ценовой стабильности . Если кратко, то ФРС видит 2 зла: безработицу и низкую инфляцию (иногда даже дефляцию). Особенное внимание г-н Бернанке уделяет второму. В этой связи хотелось бы воспроизвести нашумевший трактат Б. Бернанке Дефляция: как сделать, чтобы такого здесь не случилось от 21.11.2002 (!) (речь была произнесена перед Национальным клубом экономистов) в свете уже имеющихся нулевых процентных ставок. Цитаты: Является ли дефляция угрозой экономической стабильности США? Не буду вас томить ожиданием, скажу сразу, что, по моему мнению, вероятность того, что в обозримом будущем в США случится существенная дефляция, чрезвычайно мала. Я так считаю по двум основным причинам. Во-первых, устойчивость и структурная стабильность самой американской экономики. На протяжении многих лет экономика США демонстрирует превосходные способности к поглощению любых потрясений, восстановлению и продолжению роста. Гибкие и эффективные рынки труда и капитала, традиции предпринимательства, общая направленность на терпимое и даже активное восприятие технологических и экономических инноваций все это способствует устойчивости экономики. Особенно важным защитным фактором в текущей ситуации является сила нашей финансовой системы. Несмотря на серьезные потрясения прошлого года, наша банковская система по-прежнему в норме и грамотно управляется, а балансы предприятий и домашних хозяйств в большинстве своем находятся в хорошем состоянии. Оплот США в борьбе против дефляции, о котором я сегодня буду подробно говорить, это сама Федеральная Резервная Система . Конечно, важно, чтобы уверенность не переросла в чрезмерную самоуверенность. Эпизодов дефляции было не так много, и сложно на их основании делать какие-либо общие выводы. Действительно, недавнее исследование японского опыта, проведенное ФРС, содержит вывод о том, что дефляция в Японии абсолютно никем не ожидалась ни зарубежными, ни японскими аналитиками. Поэтому хотя я и сказал, что дефляция в США весьма маловероятна, было бы неразумным с моей стороны совсем исключать подобную возможность. Следовательно, я бы хотел обратиться к дальнейшему изучению причин дефляции, ее воздействия на экономику, а также инструментов экономической политики, которые могут быть использованы для борьбы с ней. Но перед этим я должен сказать, что сегодня я буду излагать лишь собственные взгляды, которые могут не разделяться моими коллегами по Совету управляющих или Комиссии по операциям на открытом рынке ФРС . Согласно определению, дефляция это общее снижение цен; ключевое слово - общее . (Здесь необходимо отвлечься и обратить внимание на текущий рост цен на сырьевом рынке и рынке фондовых активов). В любой момент особенно это касается экономических систем с низким уровнем инфляции, как, например, в нашей стране в последнее время цены на некоторые товары или услуги будут снижаться. Цены в определенном секторе могут снижаться из-за повышения производительности и более быстрого снижения издержек в этом секторе по сравнению с другими или из-за невысокого спроса на товары данного сектора в сравнении со спросом на другие товары и услуги. Снижения цен в определенных секторах, безусловно, являются очень неприятным фактором для производителей, занятых в данных секторах, но в общем они не представляют проблемы для всей экономики и не могут начать дефляцию. Дефляция как таковая происходит только тогда, когда падения цен становятся настолько распространенным явлением, что универсальные индексы цен, например индекс цен на потребительские товары, регистрируют происходящие падения. Источники дефляции загадки не представляют. Дефляция почти всегда является побочным эффектом падения совокупного спроса товаров или услуг приобретается так мало, что производителям приходится сокращать цены на постоянной основе, для того чтобы привлечь покупателей. Соответственно, экономические последствия дефляции по большей части не отличаются от экономических последствий любого другого резкого сокращения совокупного спроса: рецессии, роста безработицы, финансового стресса. Однако дефляционная рецессия может отличаться как минимум в одном отношении от нормальной рецессии, в рамках которой уровень инфляции, как минимум, умеренно положительный: дефляция достаточной мощности может привести к тому, что номинальная процентная ставка снизится до нуля или достигнет уровня, очень близкого к нулю. Как только номинальная процентная ставка достигает нуля, дальнейшее понижение уровня уже невозможно, поскольку кредиторы, как правило, не принимают отрицательную номинальную процентную ставку в тех случаях, когда возможно хранить сбережения в форме денежных средств. В таких случаях говорят, что номинальная процентная ставка достигла нулевой границы . Достаточно мощная дефляция, которая может привести к снижению номинальной процентной ставки до нуля, представляет особенные проблемы для экономики и экономической политики. Во-первых, когда номинальная процентная ставка снижается до нуля, реальная процентная ставка, выплаченная заемщиками, равняется ожидаемому уровню дефляции каким бы большим этот уровень ни был. Для примера представим ситуацию, которая может показаться неправдоподобной (хотя, на самом деле, речь идет о ситуации в США в начале 1930-х годов): предположим, что дефляция составляет 10 процентов в год. После чего тот, кто занимает деньги на год по номинальной процентной ставке равной нулю, на самом деле имеет дело с 10-процентной реальной стоимостью денег, поскольку заем должен выплачиваться в долларах, чья покупательная способность на 10 процентов превосходит покупательную способность долларов, которые первоначально брались в долг. В период достаточно сильной дефляции реальная стоимость займа становится непомерно высокой. Соответственно снижается уровень вложений капитала, все реже приобретаются новые дома и сокращаются иные типы денежных трат, что лишь усиливает экономический спад. Несмотря на то, что дефляция и нулевая граница по номинальным процентным ставкам создают существенные сложности для тех, кто ищет кредит, еще большие трудности они создают для домашних хозяйств и предприятий, которые успели накопить значительные долги до начала дефляции. Трудности возникают из-за того, что даже если должники смогут рефинансировать свои займы под более низкие процентные ставкам, то цены все равно снижаются, а они по-прежнему должны выплатить основную сумму в долларах, чья реальная стоимость увеличивается (иногда увеличивается очень быстро). Уильям Дженнингс Брайан в своей знаменитой речи о золотом кресте , произнесенной в рамках президентской кампании 1896 года, говорил от лица фермеров, заложившими большую часть имущества, чьи долговые обязательства продолжали расти в реальном выражении, что было результатом постоянной дефляции, ставшей следствием возврата США к золотому стандарту после Гражданской войны. Финансовые трудности должников могут, в свою очередь, ослабить финансовую систему страны например, привести к резкому росту дефолтов по банковским кредитам. В Японии в последние годы, безусловно, наблюдается проблема долговой дефляции - растущая из-за дефляции реальная стоимость долгов. Если же говорить о нашей истории, то серьезнейшие финансовые проблемы (неуплата долгов, банкротство, разорение банков) охватили всю страну в период с 1930 по 1933-й год это была самая тяжелая дефляция в истории США, уровень цен, как я уже говорил, падал на 10 процентов каждый год. Помимо негативного воздействия на финансовые рынки и заемщиков, с нулевой границей по номинальной процентной ставке связана и еще одна проблема ограниченная возможность проведения традиционной монетарной политики. В нормальной ситуации ФРС и большинство других центральных банков реализуют политику посредством таргетирования краткосрочной процентной ставки если говорить о США, то это процентная ставка овернайт по федеральным фондам и реализации этой цели путем покупки и продажи ценных бумаг на открытых рынках капиталов. Если же краткосрочная процентная ставка достигает нуля, то центральный банк больше не может смягчать монетарную политику путем понижения целевой процентной ставки. В силу того, что центральные банки, как правило, проводят монетарную политику посредством манипуляций с краткосрочной номинальной процентной ставкой, некоторые аналитики пришли к выводу, что если эта ключевая ставка находится на нуле или на уровне, близком к нулю, то это значит, что у центрального банка не осталось боеприпасов - то есть, он больше не может расширять совокупный спрос и, следовательно, экономическую активность. Верно, что если ключевая для монетарной политики ставка достигла нулевого уровня, то центральный банк уже больше не может использовать традиционные средства стимулирования совокупного спроса и, следовательно, ему придется действовать на менее знакомой территории. Тот факт, что центральный банк не может использовать свои традиционные методы, может осложнить процесс проведения монетарной политики в жизнь и внести неопределенность в вопросы, касающиеся объема и времени реакции экономики на политические действия. Поэтому я соглашусь с тем, что подобных ситуаций следует по возможности избегать. Однако главная идея моего сегодняшнего доклада заключается в том, что у центрального банка, который был вынужден опустить ключевую ставку до нуля, весьма вероятно все еще остались боеприпасы . Я буду говорить о том, что центральный банк сам по себе или в сотрудничестве с иными подразделениями правительства сохраняет значительную силу, позволяющую ему расширять совокупный спрос и экономическую активность, даже если его привычная ключевая ставка находится на нуле. Далее в этом докладе я сначала расскажу о способах предотвращения дефляции - о наиболее предпочтительном способе, который нужно использовать, если есть на то возможность. После чего я обращусь к мерам монетарной политики, которые ФРС и другие правительственные органы могут предпринять в том случае, если профилактические меры не срабатывают и дефляция становится реальностью в экономической жизни. Ирвинг Фишер (1933) был, наверное, первым экономистом, уделившим особое внимание потенциальной связи между мощными финансовыми кризисами, которые приводят к распродажам активов и падению цен активов, и общему снижению совокупного спроса и уровня цен. Стабильная, хорошо капитализированная банковская система и бесперебойно работающие рынки капитала являются важным аспектом борьбы с дефляционными потрясениями. ФРС следует использовать и она использует имеющиеся у нее распорядительные и контрольные полномочия, для того чтобы обеспечивать устойчивость финансовой системы в случае стремительного изменения финансовых условий . (Здесь следует вспомнить, как и почему рос фондовый рынок с марта 2009 г. по настоящее время). Мнение, согласно которому при бумажно-денежной системе дефляция всегда является обратимой, базируется на простых экономических рассуждениях. Для большей наглядности приведу такую притчу. Как известно, сегодня унция золота стоит плюс-минус 300 долларов. Так вот, представьте себе, что некий алхимик в наши дни решает извечную проблему и находит способ производства золота в неограниченных количествах и практически без всяких затрат. Более того, его изобретение широко освещается в СМИ, оно получает научное подтверждение, и он объявляет о своем намерении в ближайшие дни запустить массовое производство золота. Скорее всего, потенциально неограниченный запас дешевого золота должен вызвать стремительное падение рыночной цены золота. И действительно, если рынок золота хоть сколько-то эффективен, то цена на золото обрушится сразу же после объявления об изобретении, задолго до того момента, как алхимик произведет и выпустит на рынок хотя бы одну унцию желтого металла. Какое отношение эта история имеет к монетарной политике? Так же, как и золото, доллары США имеют ценность только пока их количество строго ограниченно. Но американское правительство имеет в своем распоряжении технологическое устройство, которое называется печатный станок (или если говорить о сегодняшнем дне, то его электронный аналог), который позволяет производить столько долларов США, сколько правительство пожелает и практически без всяких затрат. Посредством увеличения количества долларов США, находящихся в обращении, или даже путем убедительной угрозы увеличить их количество, правительство США также может снизить ценность доллара в пересчете на товары и услуги, что эквивалентно повышению цен в долларах на эти товары и услуги. Мы делаем вывод, что при бумажно-денежной системе, решительное правительство всегда может стимулировать повышенный уровень расходов и, следовательно, создавать положительную инфляцию. Конечно, это не значит, что правительство США обязательно будет печатать деньги и распространять их (хотя, как мы увидим позднее, существуют реальные методы экономической политики, которые практически этим и являются). Как правило, деньги вливаются в экономику посредством приобретения активов, осуществляемого ФРС. Если краткосрочные процентные ставки достигли нуля, то для стимуляции совокупного спроса ФРС должен расширить масштаб своих приобретений активов или, возможно, расширить спектр приобретаемых активов. Или ФРС может найти иные способы ввода денег в систему например, с помощью предоставления банкам ссуд под низкий процент или посредством сотрудничества с фискальными властями. У каждого метода ввода денег в экономику есть свои преимущества и недостатки как технические, так и экономические. Одна из серьезных практических проблем заключается в сложности определения экономического воздействия нестандартных способов ввода денег в силу нашего небольшого опыта работы с подобными методами. Следовательно, как я уже отмечал, лучше суметь предотвратить дефляцию, чем бороться с ней. Однако если все-таки дефляция возникла, то мы всегда можем утешать себя тем, что должна сработать логика примера с печатным станком, и достаточные вливания денег в экономику обратят, в конечном итоге, дефляцию вспять. Так что же может сделать ФРС в том случае, если ее запланированная процентная ставка, однодневная ( овернайт ) ставка по федеральным фондам, падает до нулевого уровня? Существующий инструментарий можно достаточно просто расширить, попытавшись стимулировать расходы путем понижения ставок на казначейские облигации с более длинными сроками до погашения. Существует, как минимум, два способа снижения долгосрочных ставок, которые могут использоваться как вместе, так и по отдельности. Один подход, похожий на то, что в последние несколько лет делает центральный банк Японии, заключается в том, что ФРС должна удерживать ставку овернайт на нулевом уровне в течение заранее определенного времени. В силу того, что долгосрочные процентные ставки представляют средние значения текущих и ожидаемых в будущем краткосрочных ставок, а также премию за срочность, намерение удерживать краткосрочные ставки в течение определенного времени на нулевом уровне если оно было правдоподобным приведет к снижению долгосрочных ставок. Более прямолинейный способ, который лично мне нравится больше, заключается в том, что ФРС начинает оглашать конкретные потолки доходности по казначейском долгу с более длинными сроками до погашения (скажем, облигациям, которые будут погашаться в течение последующих двух лет). ФРС может установить подобные потолки по процентным ставкам посредством объявления о намерении приобретения неограниченных объемов таких ценных бумаг по ценам, соответствующим целевой доходности. В случае успеха данной программы упадут не только доходы по среднесрочным ценным бумагам Казначейства, но также из-за действия ожиданий процентных ставок в будущем скорее всего, упадут и доходы по долгосрочному государственному и негосударственному долгу (например, ипотека). Пониженные ставки по государственным и негосударственным ценным бумагам с большим сроком погашения должны усилить совокупный спрос привычным образом и, следовательно, поспособствовать прекращению дефляции. Конечно, если манипуляции со сравнительно краткосрочным казначейским долгом окажутся недостаточными, то ФРС может попытаться установить доходы по казначейским ценным бумагам с еще большим сроком погашения например, от трех до шести лет. Другой возможностью для ФРС станет использование ее полномочий по операциям на рынках агентского долга (например, ипотечных ценных бумаг государственной национальной ассоциации ипотечного кредита). Исторический опыт, скорее, подтверждает мнение, согласно которому достаточная решительность ФРС может зафиксировать или установить потолок цен и доходности казначейских облигаций не только с самым небольшим сроком погашения. Наиболее примечательный случай фиксации цены облигаций произошел незадолго до Соглашения 1951 года между ФРС и Министерством финансов. До этого соглашения, освободившего ФРС от обязательства фиксировать доходности по государственному долгу, ФРС на протяжении почти 10 лет поддерживала потолок в 2,5% по долгосрочным казначейским облигациям. Более того, одновременно с этим она установила потолок по 12-месячному казначейскому сертификату в промежутке от 7/8% до 1-1/4% и в течение первой половины этого периода ставку в 3/8% по 90-дневным казначейским векселям. ФРС сумела достичь таких низких процентных ставок, несмотря на уровень государственного долга (как доля от ВВП), гораздо больший, чем сегодня, и гораздо менее устойчивый уровень инфляции. Иногда для того, чтобы установить эти низкие ставки, ФРС приходилось реально скупать большую часть выпускаемых 90-дневных облигаций. Однако примечательно, что ФРС ввела 2,5-процентный потолок по доходности долгосрочных облигаций практически на 10 лет, но никогда не держала на своем балансе сколько-нибудь значительной части долгосрочных облигаций в обращении. Например, в 1945 году ФРС держала на балансе 7% выпущенных казначейских ценных бумаг, а в 1951 году (в год заключения Соглашения) 9,2%, практически целиком в форме 90-дневных векселей. Для сравнения, в 2001 году ФРС владела 9,7% от всего казначейского долга. Повторюсь, мне кажется, что манипуляции с долгосрочными ставками бумагам Казначейства предоставят ФРС достаточный рычаг для достижения своих целей в наиболее вероятных сценариях. Однако если понижения доходности по казначейским ценным бумагам с большим сроком погашения окажется недостаточно для активизации расходов потребителей в экономике, то ФРС в качестве следующего шага может рассмотреть идею оказания воздействия непосредственно на доходности ценных бумаг, выпущенных частными эмитентами. В отличие от ряда центральных банков и исходя из положений текущего законодательства, ФРС обладает сравнительно ограниченными возможностями по приобретению частных ценных бумаг напрямую. Тем не менее, ФРС имеет широкие полномочия по непрямому кредитованию частного сектора через банки, через дисконтное окно. Таким образом, второй вариант монетарного воздействия, дополняющий манипуляции на рынках казначейского и государственного долга, заключается в том, что ФРС предлагает банкам ссуды с определенным сроком погашения по низкой процентной ставке или без процента, причем в качестве залога можно будет оставлять широкий спектр частных активов (включая, среди прочего, корпоративные облигации, коммерческие бумаги, банковские ссуды и ипотеки). Например, ФРС может предоставить 90-дневные или 180-дневные беспроцентные ссуды банкам, принимая в качестве обеспечения корпоративные коммерческие бумаги с тем же сроком погашения. При активном проведении в жизнь подобная программа может существенным образом сократить ликвидность и временные премии по активам, используемым в качестве обеспечения. Сокращение таких премий смогут снизить стоимость капитала как для банков, так и небанковского частного сектора, и это дополнительно к благотворному воздействию, уже оказанному низкими процентными ставками по правительственным ценным бумагам. ФРС может осуществлять вливание денег в экономику и с помощью других способов. Например, ФРС имеет полномочия по приобретению, кроме внутреннего, также и иностранного государственного долга. Потенциально, этот класс активов открывает широкий простор для операций ФРС, поскольку количество иностранных активов, которые ФРС полномочно приобретать, в несколько раз превосходит государственный долг США. Здесь я должен быть осторожен. В силу того, что экономика - это сложная и взаимосвязанная система, то приобретение ФРС обязательств зарубежных правительств потенциально может повлиять на ряд финансовых рынков, включая валютный рынок. Министерство финансов США, а не Федеральный Резерв, является главным органом, отвечающим за проведение международной экономической политики страны, включая политику в отношении доллара; а министр финансов выразил свое убеждение в том, что курс доллара США должен определяться свободными рыночными силами. Кроме того, в силу того, что США - это крупная и сравнительно закрытая экономика, манипуляции с обменным курсом доллара вряд ли будут таким уж приемлемым способом борьбы с внутренней дефляцией, особенно учитывая весь спектр альтернативных способов, имеющихся в наличии. Таким образом, я бы хотел предельно ясно заявить, что в своей речи я ни предсказываю, ни рекомендую американским властям устанавливать целевые значения международного курса доллара. Хотя политики вмешательства с целью влияния на обменный курс доллара сегодня на повестке дня не значится, стоит отметить, что история знает примеры того, как подобная политика служила эффективным инструментом в борьбе против дефляции. Замечательный пример из истории США в 1933-34 годах Ф.Д. Рузвельт осуществил девальвацию доллара на 40 процентов по отношению к золоту посредством программы по скупке золота и внутреннему выпуску денег. Девальвация и спровоцированный ей быстрый рост денежной массы в обращении привели к тому, что дефляция в США была ликвидирована в кратчайшие сроки. Действительно, инфляция цен на потребительские товары в США росла год за годом: -10,3% в 1932 году, -5,1% в 1933 году, 3,4% в 1934 году. В это время наблюдался стабильный рост экономики и, кстати говоря, 1934-й год был одним из самых удачных годов для фондовых бирж в 20-м веке. Помимо прочего этот эпизод служит примером того, как валютные операции могут оказывать серьезное влияние на экономику, даже если номинальная процентная ставка находится на нуле или на уровне, близком к нулю, как это было во времена девальвации, устроенной Рузвельтом . Бюджетно-налоговая политика. Каждый из вариантов экономических программ, которые я рассмотрел, предусматривает самостоятельные действия ФРС. На практике же эффективность антидефляционной политики может быть существенным образом увеличена посредством сотрудничества с денежно-кредитными и бюджетно-налоговыми органами. Универсальное снижение налогов, например, в сочетании с программой покупок на свободном рынке с целью ослабления повышательной тенденции процентных ставок, практически наверняка окажет стимулирующее воздействие на потребление и, следовательно, на цены. Даже если домашние хозяйства решат не увеличивать уровень потребления, а вместо этого решат пересмотреть свои портфели и потратят освободившиеся наличные деньги на приобретение недвижимости и финансовых активов, рост стоимости активов в результате таких покупок приведет к понижению стоимости капитала и положительно скажется на состоянии балансов потенциальных заемщиков. Подкрепленное деньгами снижение налогов является по сути аналогом знаменитого вертолета Милтона Фридмана, разбрасывающего деньги. Конечно, вместо снижения налогов или увеличения объема выплат правительство могло бы повышать расходы на текущие товары и услуги или даже приобретать существующую недвижимость или финансовые активы. Если Казначейство (министерство финансов) выпустит долговые обязательства для скупки частных активов, а ФРС после этого приобретет на равную сумму казначейские бумаги на вновь напечатанные деньги, то вся операция станет экономическим аналогом прямых операций на открытом рынке с частными активами . В общем, во всем этом весь г-н Бернанке, который теперь мало и уклончиво говорит, как и положено по занимаемой должности. (Информация предоставлена fedspeak.ru). Подробно о валютных парах, золоте, нефти, S P500, пшенице и TREASURY NOTE 10YR в анализе стратегий крупнейших игроков.
